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近年來，中國M2與GDP的高比值讓貨幣超發(fā)的爭論此起彼伏，M2增長率與房價(jià)漲幅之間的高度相關(guān)性，則讓人們將目光聚焦在房地產(chǎn)身上。那些消失的貨幣有多少進(jìn)入房地產(chǎn)市場，見仁見智，但曾經(jīng)高度相關(guān)的房價(jià)和M2會(huì)不會(huì)逐漸“脫鉤”，已經(jīng)引發(fā)大量的思考。

2013年，中國廣義貨幣供給（M2）為110.6萬億元，M2與GDP之比為1.95。而美國去年的M2約為65萬億元人民幣，M2與GDP的比率是0.65，這個(gè)數(shù)字僅為中國的三分之一。

那么，中國超發(fā)的貨幣去哪兒了？對(duì)此，長江商學(xué)院副院長、金融學(xué)教授陳龍?jiān)诮邮堋兜谝回?cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》記者采訪時(shí)表示，梳理中國1990年~2013年的數(shù)據(jù)來看，房價(jià)的漲幅與M2增長率的相關(guān)性高達(dá)71%。

無獨(dú)有偶，上海市房地產(chǎn)交易中心數(shù)據(jù)顯示，從2006年至今的8年里，上海的房價(jià)以每年14%的速度上漲，而這8年中國M2的年均增速為18%，上海房價(jià)增速占中國M2增速的比例為78%。

然而，多位受訪人士也表示，受貨幣政策收緊、人口結(jié)構(gòu)調(diào)整、戶籍制度改革等因素的影響，中國房價(jià)與M2過去二十幾年的“親密”關(guān)系正在瓦解，中國的房地產(chǎn)市場已經(jīng)進(jìn)入到去泡沫化的過程中。

錢去哪兒了？

陳龍表示，縱觀美國1962年~2013年的數(shù)據(jù)，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的第一個(gè)規(guī)律是貨幣發(fā)行、經(jīng)濟(jì)增長和通貨膨脹的整體一致性。CPI漲幅和房價(jià)漲幅基本合拍，這兩項(xiàng)加上實(shí)際GDP的增長又和名義GDP的增長基本一致。

他認(rèn)為，從貨幣供應(yīng)的角度來看，“錢去哪兒了”一目了然：M2每年增長7%，其中3.2%的增發(fā)是為了支持實(shí)際GDP的增長，并不會(huì)引發(fā)通脹；剩余的增發(fā)則體現(xiàn)在CPI和房價(jià)漲幅中。

“那么，梳理中國1990年~2013年的數(shù)據(jù)來看，過去24年里，中國的實(shí)際GDP平均漲幅為9.9%，CPI平均漲幅為4.6%，房價(jià)（全國房地產(chǎn)銷售額除以銷售面積）平均漲幅為10.7%，M2平均漲幅為21.0%，這體現(xiàn)出貨幣發(fā)行、經(jīng)濟(jì)增長和通貨膨脹的整體不一致性。”陳龍表示。

在他看來，值得注意的是，實(shí)際GDP的增長率加上房價(jià)的增長率為20.6%，與廣義貨幣供給的增長率基本相符，不等式變成了等式。房價(jià)的漲幅與M2增長率的相關(guān)性高達(dá)71%；這說明房價(jià)上漲的最大驅(qū)動(dòng)力并不是剛需，而是貨幣。

房價(jià)與M2漲幅的這種高度相關(guān)性在現(xiàn)實(shí)中也得以印證。

根據(jù)上海市房地產(chǎn)交易中心的數(shù)據(jù)，樣本為2006年上海最貴的50個(gè)樓盤（3、4、5、6月這4個(gè)月間的成交記錄），這些樓盤2014年價(jià)格/2006年價(jià)格平均值為2.81、中位值為2.79。

以此測(cè)算，從2006年至今的8年里，上海的房價(jià)以每年14%的速度上漲。而與之對(duì)應(yīng)的是，在過去8年里，M2的年均增速為18%。上海房價(jià)增速占中國M2增速的比例為78%，兩者具有高度的相關(guān)性。

那么，這是否意味著過去幾十年，中國的錢都進(jìn)入了房地產(chǎn)市場？

中國銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家曹遠(yuǎn)征認(rèn)為，從過去的數(shù)據(jù)來看，M2的增長與房價(jià)的漲幅呈現(xiàn)高度的相關(guān)性，從邏輯上講并不難理解，因?yàn)樨泿殴?yīng)增加一定會(huì)引起資產(chǎn)價(jià)格上漲，但M2也并非推高房價(jià)的決定性因素。

“為什么M2的增長與房價(jià)的漲幅在中國會(huì)表現(xiàn)出高度的相關(guān)性而在國外沒有，比較直接的原因是中國投資渠道過窄，例如，如果國內(nèi)投資渠道多元化，這種相關(guān)性可能就削弱了。”曹遠(yuǎn)征表示。

房價(jià)會(huì)跌么？

“我們要考慮很多變量。”曹遠(yuǎn)征認(rèn)為，盡管從過往的數(shù)據(jù)來看，房價(jià)的上漲與M2的增加有高度的相關(guān)性，但未來卻不一定。事實(shí)上，從各種趨勢(shì)來看，兩者的關(guān)系正在日益疏遠(yuǎn)。

一位國有大行風(fēng)險(xiǎn)管理部人士也對(duì)《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》記者表示，從過往的數(shù)據(jù)來看，當(dāng)前M2的確是影響房價(jià)的重要變量，但可以預(yù)見的是，這種相關(guān)性正在被打破，很多變量在干擾兩者的相關(guān)性。

“包括財(cái)政政策（如房地產(chǎn)稅）、匯率政策（人民幣升值還是貶值，導(dǎo)致資金外流還是內(nèi)流）、銀行信貸政策（個(gè)貸上浮利率還是下調(diào)利率，行業(yè)管控規(guī)模）、行政政策（是否限貸限購）等。”他舉例稱。

曹遠(yuǎn)征則認(rèn)為，打破M2與房價(jià)相關(guān)性最重要的變量應(yīng)該是購房行為的改變，這取決于兩個(gè)關(guān)鍵因素：一是中國人口結(jié)構(gòu)的變化。隨著老齡化加劇，住房剛需下降，房價(jià)上漲慢，進(jìn)而房地產(chǎn)投資降溫。二是戶籍制度改革。隨著城鎮(zhèn)化的推進(jìn)，大家買房會(huì)根據(jù)工作地點(diǎn)或其他因素而定，各地房價(jià)也會(huì)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性的改變。

“而這幾個(gè)因素正在發(fā)生。”他對(duì)記者表示，M2是非常重要的因素，但相關(guān)性會(huì)削弱。M2是不是一定會(huì)推動(dòng)房價(jià)上漲，或者說是不是會(huì)推動(dòng)某個(gè)地區(qū)的房價(jià)上漲，都是不一定的。即便是上漲，也不會(huì)是普遍性的。

但過去幾年房價(jià)上漲的重要“推手”——商業(yè)銀行的人士卻并沒有那么樂觀。

上述國有大行風(fēng)險(xiǎn)管理部人士告訴本報(bào)記者，房地產(chǎn)金融的步伐很難停下來，一方面是因?yàn)檫^去十年我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展并不算理想，投入到人才培養(yǎng)、基礎(chǔ)創(chuàng)新方面的資源太少了，大部分錢都投到房地產(chǎn)開發(fā)中去了，變成了固定資產(chǎn)。

在他看來，這樣導(dǎo)致的不良后果是，實(shí)體經(jīng)濟(jì)沒發(fā)展起來。所以今天浙江、江蘇很多企業(yè)出現(xiàn)問題，是因?yàn)槿狈诵母偁幜?，甚至被房地產(chǎn)拖累（因?yàn)楹芏嗥髽I(yè)花錢去買地蓋樓了，產(chǎn)生不了效益）。

“所以，在宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不佳、實(shí)體經(jīng)濟(jì)看不清的時(shí)候，銀行更愿意將貸款投入到房地產(chǎn)行業(yè)或有房地產(chǎn)抵押的貸款中去，未來房地產(chǎn)行業(yè)規(guī)模即便大家不想，但一定時(shí)間內(nèi)還是會(huì)進(jìn)一步增長。”該人士稱。

如何擠泡沫？

“不同商品對(duì)貨幣增發(fā)率的敏感度并不一致，而從歷史數(shù)據(jù)來看，中國的房價(jià)和股價(jià)與貨幣增發(fā)率的相關(guān)度都是比較高的。而2007年年底至今，股市從6000多點(diǎn)跌至2000多點(diǎn)，泡沫已被擠掉，但房價(jià)的泡沫仍在。”陳龍表示。

陳龍認(rèn)為，中國的房地產(chǎn)市場已經(jīng)進(jìn)入到了去泡沫化的過程中。“在過去24年里，M2的增速都在20%上下，而這兩年的目標(biāo)是將M2的增速控制在13%左右。這是二十幾年來的最低點(diǎn)，即最緊縮的貨幣政策。”

但他也表示，由于中國正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、金融自由化的改革關(guān)鍵時(shí)刻，央行可能需要在了解其貨幣政策效果的基礎(chǔ)之上做審慎決策，才能在擠泡沫的同時(shí)把負(fù)面影響降到最低，因?yàn)橹袊刑嘈袠I(yè)與房地產(chǎn)的存亡掛鉤。

上述國有大行風(fēng)險(xiǎn)管理部人士也表示了對(duì)房地產(chǎn)去泡沫化過程的擔(dān)憂。“央行現(xiàn)在放出去的貨幣，未來由于種種原因是要收回來的，包括投資基建的錢要還銀行、借外國的債務(wù)要償還等，所以，持續(xù)維持M2的難度未來會(huì)越來越大。”

“房價(jià)若大幅下跌，影響面實(shí)在是太大。”他認(rèn)為，但就銀行而言，房價(jià)一旦下跌，銀行必然開始惜貸，那么企業(yè)資金會(huì)更加緊張。這樣一來，民間借貸可能崩盤，失業(yè)率增加，社會(huì)不穩(wěn)定因素也會(huì)增加。

那么，中國的房地產(chǎn)市場要如何平穩(wěn)地去泡沫化？

在陳龍看來，目前央行的貨幣政策收緊的力度很大，所以可能需要輔以更多的配套措施，包括存款保險(xiǎn)制度、財(cái)政刺激政策等。而在貨幣政策的制定方面，準(zhǔn)確的選擇“錨”就非常關(guān)鍵。

他告訴本報(bào)記者，目前各國的貨幣政策都是用CPI做錨，決定多發(fā)或少發(fā)貨幣。但根據(jù)過去中國24年的數(shù)據(jù)，中國的M0、M1、M2的平均漲幅分別為14.6%、18.3%、21.0%，即越廣義的貨幣供給漲幅越快，三者并不具有一致性。

“一個(gè)典型例子是銀行貸款飆升的2009年，M2的漲幅為28.4%，而這一年CPI漲幅為-0.07%，即出現(xiàn)通縮，房價(jià)的漲幅竟然高達(dá)23.2%。顯然，央行是看CPI還是房價(jià)，對(duì)其貨幣政策效果的總結(jié)會(huì)有天壤之別。”陳龍舉例稱。

他認(rèn)為，貨幣政策的成熟過程是尋找合適的錨以及建立傳導(dǎo)機(jī)制的過程。“一個(gè)國家的貨幣政策可有多個(gè)目的，但通脹之錨必須選準(zhǔn)；否則貌似通脹溫和，實(shí)際上催生資產(chǎn)泡沫。”